王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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