核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xí花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìn花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了g)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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