来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　浙k是浙江哪个城市的rong>2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xí浙k是浙江哪个城市的ng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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