核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wè不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思i)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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