摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同手机话费交了能退吗比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理手机话费交了能退吗财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì手机话费交了能退吗)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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