平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义G北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日DP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ne-height: 24px;'>北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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