文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xi美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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