核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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