核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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