文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思ong>

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。