摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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