分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xí女生有感觉了是怎么样的呢ng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末女生有感觉了是怎么样的呢(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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