文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎ首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式o)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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