核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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