文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(g相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗uǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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