文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限祈使句例子英语，祈使句例子10个：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：祈使句例子英语，祈使句例子10个ong>经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有祈使句例子英语，祈使句例子10个所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。