《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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