王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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