文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(z为什么复兴号很少人买hài)务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；为什么复兴号很少人买地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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