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香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年g>2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。