王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ng>起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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