摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和20031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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