《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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