王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果粗犷，粗旷和粗犷区别在哪股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）粗犷，粗旷和粗犷区别在哪要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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