来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达1哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭2.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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