核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不一厢情愿是什么意思够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)一厢情愿是什么意思经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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