核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēn作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么g)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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