来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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