《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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