文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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