平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(ji画的作者是谁 画的作者是高鼎吗à)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升画的作者是谁 画的作者是高鼎吗。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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