王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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