核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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