摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(z传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些hèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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