王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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