主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地(dì左眉毛有一根特别长是什么意思？)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系左眉毛有一根特别长是什么意思？列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xi左眉毛有一根特别长是什么意思？à)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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