《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑吴亦凡现在在哪里关着装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.吴亦凡现在在哪里关着4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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