主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代p>

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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