《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去doi的时候怎么夹，doi是怎么夹几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 doi的时候怎么夹，doi是怎么夹