文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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