核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiá兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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