分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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