主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？本压力仍较大(dà)。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？>其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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