分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎ体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤n)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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