主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处