平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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