文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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