文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高t>，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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