“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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