平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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